文：权衡财经研究员 余华丰
编：许辉
2月7日，发改委和住建部发文，保障性安居工程2021年第一批中央预算内投资计划296.93亿切块发放，按发改委要求，在安排保障性安居工程配套基础设施建设项目时，中央预算内投资要重点支持项目排水防涝设施内容，要统筹考虑支持消除污水收集空白区，水处理成为民心工程的关键词。
环保绕不过污水处理，污水处理离不开环保膜料，市场前景可谓广阔。而以高分子膜材料为主营产品的盐城海普润科技股份有限公司(简称：海普润)仅成立四年，就于2020年6月19日申报拟上交所上市，拟发行新股不超过4,001万股，且不低于公司发行后总股本的10%，保荐机构为中信建投证券。此次拟募资3亿元用于水处理膜组件扩产项目、补充流动资金、水处理膜膜丝扩产项目。
海普润此次IPO或面临不少问题，成立短短四年即冲刺资本市场，董事任职多家关联企业;2019年毛利率高出同行均值45.29%;体量小，市场占有率低;依赖单一客户，金达莱问题众多;向零人供应商采购数千万元。
仅成立四年即冲刺资本市场，董事任职多家关联企业
海普润成立于2016年5月17日，从事水处理分离膜的研发、生产和销售业务，于2020年6月19日申报拟上交所上市，仅仅成立四年的时间就拟登陆资本舞台，如此年轻如此速度令人咋舌。2017年-2020年海普润不断融资，经历了天使轮、A轮、B轮、C轮，吸纳众多成立不久的年轻投资者，资金超过亿元。C轮由祥峰投资领投，摩根士丹利、天创资本跟投。
刘必前直接持有公司总股本的39.31%，系公司控股股东、实际控制人。国有股份盐城创投持有947.74万股，占总股本的2.63%;沿海投资持有947.74万股，占总股本的2.63%;NHPEA、Vertex Ventures 两家外资股东合计持有本公司9,994.90万股，占公司总股本的27.77%，股东 NHPEA、杭州长潘均受 Morgan Stanley(摩根士丹利，美国纽约证券交易所上市公司)管理;股东中小基金、疌泉毅达均受江苏毅达股权投资基金管理有限公司管理。本次发行前，中小基金、疌泉毅达分别持有公司 1,263.67 万股、947.74 万股，占公司总股本的比例分别为 3.51%、2.63%，两方合计持有公司 2,211.41 万股，占公司总股本的比例为6.14%。
公司共有董事9名，设董事长1名，独立董事3名，值得注意的是高煜担任海普润董事，同时担任董事的企业多达20几家，均为公司的关联方企业。
权衡财经注意到海普润2018年和2019年进行了两次分红，金额分别为2664.11万元和3000万元，占净利润的比例分别为57.16%和41.32%。
2019年毛利率高出同行均值45.29%
本公司自设立以来，一直从事水处理分离膜的研发、生产和销售业务。公司主要产品系微滤中空纤维膜产品，2019 年 12 月起面向市场推广超滤膜产品，其中，微滤膜产品主要应用于采用 MBR 工艺的市政污水处理和膜法工业污水处理;超滤膜产品主要应用于净水和膜法工业污水处理。2017年-2020年1-6月，海普润的营业收入分别为0.65亿元、1.31亿元、1.73亿元;净利润分别为2243.78万元、4660.59万元、7259.58万元;营业收入同比增长101.5%、32.06%，净利润同比增长107.7%、55.8%，不难看出海普润营收与净利增速飞快。特别是2018年营收净利润增长均超100%。与营收净利匹配的是其亮眼的毛利率，2017年-2019年海普润的综合毛利率均超过60%，可比同行业公司均值分别为27.9%、30.89%和15.78%，特别是2019年高出同行均值45.29%。
如此高的毛利率，海普润解释称本公司仅从事膜丝、膜组件的生产及销售业务，不从事膜应用业务，膜应用业务所包含的水处理解决方案业务涉及土建以及设备采购集成，该部分毛利率相对较低，膜应用业务所包含的水处理投资运营系资金密集型行业，毛利率亦相对较低;自主研发了 I-CIPS 制膜技术路线拥有融合高分子材料、机械、纺织等多学科知识的高集成度生产系统，核心设备均系自行设计、制造，较低的设备投资带来较低的设备折旧;整体工艺及核心生产设备均拥有自主知识产权，对 PVDF 分子量分布容忍度高，降低了 PVDF 采购成本。
权衡财经注意到海普润2018年和2019年获得的政府补助金额分别为1053.68万元和475.73万元。
公司产品毛利率受行业政策、原材料价格和市场供需情况等多方面因素影响，若未来行业政策支持度下降、原材料价格上涨，或者市场需求情况发生不利变化，则公司毛利率将面临下降风险，对公司整体业绩也将带来不利影响。
体量小，市场占有率低
我国水处理分离膜行业起步较晚，特别是在膜制造领域，国际大型膜产品供应商凭借品牌及产品性能优势占有较高的市场份额。水处理分离膜行业竞争呈现出国内企业对国际知名供应商替代以及国内少部分领先企业带动行业整体发展的竞争格局。
近年来，在国家污水处理政策不断加码、投入不断增加的背景下，国内城镇污水处理已经取得了长足的进步。根据国家住建部统计，我国城市污水日处理能力从2011年的11,303.00万吨增加到2018年的16,681.00万吨、污水处理厂座数从1,588 座增加到2,321 座，县城污水日处理能力也从2011年的2,409.00万吨增加到2018年的3,367.00万吨，污水处理厂座数从1,303座增加到1,598座。截至2018 年末，城市污水处理率为95.49%，县城污水处理率为91.16%。根据前瞻产业研究院预测，至2022年，在总量不断下降的情况下，国内工业废水排放量仍然高达171亿吨。工业废水处理任务依然严峻，水处理分离膜在工业废水处理领域仍然具有较大的市场空间。
海普润主要产品系微滤中空纤维膜产品，2019年12月起面向市场推广超滤膜产品，其中，微滤膜产品主要应用于采用 MBR 工艺的市政污水处理和膜法工业污水处理;超滤膜产品主要应用于净水和膜法工业污水处理。
根据中国膜工业协会市场规模统计以及中国产业信息网、行业经验数据，按照微滤膜占膜工业产值(包括膜应用与膜制造)10%匡算，2017-2018年，微滤膜应用和制造行业产值分别约为180.00 亿元、243.80亿元。海普润主营业收入占细分行业产值的比重约为0.36%、0.52%，市场占有率低。
海普润称其产品核心竞争优势系产品的高性价比，包括膜制备方法、核心生产设备及工艺控制等在内的拥有自主知识产权的高集成度生产系统系公司核心竞争力的主要来源之一。膜制造企业的核心竞争力之一在于研发实力，同时高素质人才队伍的建设和管理水平的提升都需要大量的资金支持。2017-2019 年，本公司研发费用总额分别为 253.68 万元、381.88 万元和 514.42万元，研发投入占营业收入的比例分别为3.92%、2.92%和2.98%。
依赖单一客户，金达莱问题众多
2017年-2019年，公司前五大客户销售收入占当期营业收入的比例分别为80.22%、83.08%和73.65%，客户集中度高，其中，对金达莱销售收入占比分别为53.71%、71.26%和58.64%，对单一客户依赖度高。对此海普润解释称报告期内，在下游市政污水处理市场需求旺盛的背景下，以金达莱为代表的膜应用企业对高品质水处理分离膜需求较高且不断增长。
为抓住市场机遇，本公司积极努力提升产能。但是，公司扩充产能需要新取得国有土地使用权并履行建设项目审批手续，且需一定的建设周期，因此，公司采取保证重点客户供应的经营策略，加之公司仍处于发展早期，品牌知名度需要一段时期的经营累积来逐步提升。但若未来公司因产品未能继续保持性价比优势等原因而与主要客户的交易未能持续，或与主要客户的合作被竞争对手取代且公司未能及时拓展新增客户，或主要客户因自身经营出现困难而未能持续保持对公司的采购规模，则公司的主营业务以及经营业绩将面临增速放缓甚至下滑的风险。
同时值得注意的是公司应收账款余额分别为2,308.96 万元、2,044.94 万元和8,001.47 万元，长期应收款余额分别为 177.28 万元、723.42 万元和 1,349.99 万元。其中，对金达莱的应收账款余额分别为1,673.52 万元、1,615.95 万元和 6,371.11万元，对金达莱的长期应收款余额分别为 170.83 万元、713.61 万元和 1,174.22万元，对金达莱的应收账款接近80%。并且2019年还放宽了对金达莱的信用期。对于海普润如此重要的客户，它的情况又是什么样的呢?
查金达莱招股书可知，海普润位居金达莱前五大供应商之首，金达莱2017年-2019年的营业收入分别为4.57亿元、7.3亿元和7.78亿元，归母净利润分别为1.33亿元、2.45亿元和2.58亿元，2019年较2018年营收与归母净利润同比增长分别为6.61%和4.97%，较2018年增速大幅下滑。报告期各期末，金达莱应收账款净额分别为4.91亿元、6.01亿元和6.42亿 元，占同期营业收入的比例分别为107.39%、83.23%和82.55%，应收账款周转率低，存风险。
查公开资料显示金达莱与多家客户发生合同诉讼。此外报告期内，金达莱分别因铜陵金达莱 COD 排放浓度、Cu 排放浓度超标，总排口废水中总铜浓度超标排放，总排口废水中 COD 浓度、总磷浓度超标，含镍废水处理单元排口镍在线数据超标，及铜陵金达莱总排口外排废水中总氮浓度超标，收到五次《责令改正违法行为决定书》，主要原因系线监测设备老化造成检测数据不准。
权衡财经注意到，海普润前五大客户中除了金达莱一直稳定的位居前五大客户之首外，其他的客户变动频繁。拓展稳定的客户或许是海普润应该首先考虑的问题。
向零人供应商采购数千万元
海普润生产所需主要原材料包括膜本体材料PVDF、不锈钢方管、灌封胶及涤纶丝等。
阿科玛(常熟)氟化工有限公司向海普润供应PVDF，2017年-2019年一直位居第一大供应商之位，采购额占采购总额的比例分别为15.95%、35.36%和38.33%，依赖程度不断提升。
2019年海普润向阿科玛(上海)化工有限公司采购金额为1272.86万元，查其2019年年报显示社保缴纳人数为3人。
张家港保税区德彩国际贸易有限公司是海普润2017年-2019年前五大供应商之一，交易金额分别为175.94万元、405.11万元、567.2万元。查其2017年-2019年年报显示，社保缴纳人数均为零人。沧州市东德橡塑有限公司也为海普润前五大供应商之一，交易金额分别为216.27万元、592.49万元和755.55万元，查公开资料显示其成立于2015年11月，2017年-2019年年报显示社保缴纳人数均为0人。
佛山市万涛不锈钢有限公司为海普润2018年和2019年前五大供应商之一，供应不锈钢方管金额分别为561.48万元和736.03万元，查其2018年和2019年年报显示社保缴纳人数分别为0人和3人。
经济学家认为，客户集中度高，单个客户的销售量较大，会造成企业抗风险能力较差，如果客户发生风险或变化，可能会对公司销售产生重要不利影响。一旦订单被同行业其它竞争对手大比例获取，影响的是公司整体营业收入及经营业绩。面对如此多的问题，海普润未来发展如何，权衡财经和大家共同关注。
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